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西南证券:地方政府债务面面观

2018-10-19 类别:宏观研究 机构:西南证券 研究员:杨业伟

[摘要]

本篇报告是我们地方政府债务系列报告的第一篇,主要从地方政府债务的分类、规模、风险和管控政策等几个方面,力图对地方政府债务进行全面描述。


第二篇是本系列报告最重要的一篇,我们将在其中深入分析我国地方政府债务“一收就死、一放就乱”困境形成的根本原因。第三篇我们将借鉴国际地方政府融资经验,对如何合理有效的改革我国地方政府债务提供建议。


我们首先对地方政府债务进行了分类,根据我国的实际情况,以地方政府是否负有偿还责任分为直接债务和或有债务,同时以管理方式不同分为预算内债务和预算外债务。两类分法交叉形成四类债务。其中预算内直接债务即地方政府债券,按偿还来源不同分为一般债券和专项债券,按资金用途不同分为新增债券和置换债券。而预算外债务则更为多种多样,包括贷款、信托、BT、企业债券、应付款项,以及近年发展的PPP、政府基金等。


我们通过地方政府债务资金投向和资金来源两种方法简单估计地方政府债务规模近年来变化。两类估计结果相近,2018年中分别为41.6万亿元和45.5万元,显示当前地方政府债务总规模在40多万亿。而2018年中地方政府债务总额中16万亿为地方政府债,则预算外债务为25-30万亿,这里边包含了政府负有偿还责任以及担保和救助责任的债务。如果债务置换规模和政府总债务规模比例相同,那么再进行一次债务置换,我们估计置换规模可能在10-15万亿左右。


地方政府债务风险总体可控,但地区差异很大,部分地区风险较高。截止2018年中,我们估计的包含中央政府债内的我国政府债务占GDP的比例为65.7%,虽然超出60%红线,但显著低于发达国家动辄80%甚至100%以上的水平,而且2018年上半年政府杠杆率首次出现下降,显示在降杠杆已经显著抑制了政府债务扩张,政府债务风险总体可控。但地区差异很大,中西部地区债务风险较高,贵州政府债务占GDP比例已经超过100%,青海、甘肃、重庆、云南等地也在80%以上。而融资能力较强的东部发达地区政府债务比例却相对较低。这种债务负担和融资能力的不匹配一方面加大政府债务风险,另一方面也对政府债务扩张能力形成限制。


而金融危机以来对地方政府债务管控明显呈现出“一放就乱、一乱就收、一收就死、一死又放”的困境。金融危机以来,对地方政府债务管控往往呈现出明显的周期特征,政府债务周期与经济周期互为因果。在经济下行压力较大时期,稳增长政策占上风,因而对地方政府债务管控往往放松,地方政府债务快速扩张,推升经济增长。09年、12年、15-16年都出现过这种情况。但随着经济企稳回升,地方政府债务扩张的乱象加大系统性风险,因而防风险占据主导位置,对地方政府管控显著加强。10-11年、14年以及17年至今都是政府债务管控强化期。而地方政府债务管控强化则往往导致基建投资增速下跌,加剧经济放缓压力,使得经济进入下行周期。因而对地方政府债务的管控陷入“一放就乱、一乱就收、一收就死、一死又放”的恶性循环。


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